5月29日，北交所2025年第53次上市委审议会议落幕，四川本土老牌乳企菊乐股份首发IPO申请顺利过会。
这场上市长跑，整整走了八年。自2017年首次递交深交所主板招股书以来，菊乐四度冲击A股主板接连折戟，中途遭遇财务内控暴雷、监管处罚、两度审核中止、创始人猝然离世多重重创，最终调转方向转战北交所，第五次闯关终于拿到资本市场入场券。
对于无数四川消费者而言，菊乐是陪伴几代人成长的童年记忆，一瓶酸乐奶火遍西南三十年，扎根本地衣食无忧。但资本市场从不为情怀买单，艰难过会只是起点，产品单一、地域困局、外拓失利、募资合理性存疑四大硬伤，依旧悬在这家川乳企头顶，真正的经营大考才刚刚开始。
八年坎坷上市路：财务舞弊、实控人离世，IPO一路布满荆棘
菊乐股份成立于1982年，早期主营甜菊糖苷提取业务，1996年在创始人童恩文带领下全面切入乳制品赛道，凭借酸甜适口、高性价比的酸乐奶一炮而红，牢牢坐稳四川本土乳企第一梯队，成为西南地区标志性地方乳企。
坐拥国民级单品、本地渠道根深蒂固，菊乐早早启动资本化计划，却开启了堪称行业教科书级别的坎坷IPO之路：
- 2017年首次闯关深交所主板：递交招股书仅三个月，主动撤回材料，首轮上市宣告失败；
- 2019年、2020年、2023年三度重启申报：接连三次冲击主板，均未能通过监管审核，四次主板闯关全部无功而返；
- 2024年战略调转：6月深交所正式终止其主板审核，菊乐放弃主板赛道，同年9月登陆新三板，全面转战门槛更低的北交所；
- 2025-2026年两次审核中止：北交所IPO受理后，因财报到期补充审计，审核两度暂停，上市进程再度延误。
多次上市失利，核心根源是企业早年致命的内控漏洞。根据证监会2020年处罚决定书披露，菊乐眉山分公司原出纳累计挪用公司资金高达9577.89万元，近亿元资金被私自侵占。更关键的是，菊乐在首轮IPO申报时刻意隐瞒该重大风险事件，同时伴随货币资金披露不实、销售返利计提不准等一连串财务信息披露问题，底层公司治理存在明显缺陷，直接劝退监管层。
除了财务雷区，企业还遭遇致命人事变故。2025年9月审核中止期间，公司灵魂创始人、掌舵人童恩文因病离世，企业迎来突发权力交接危机，本就波折不断的上市之路再添巨大不确定性。
历经遗嘱继承交割，目前创始人之女童竹持股掌控公司73.35%权益，出任新任实控人；其女婿高朝晖接任董事长与法定代表人。新一届管理层全部拥有境外永久居留权，但企业依旧保留内资民营属性，平稳完成代际交接，为本次顺利过会扫清了最后人事障碍。
光鲜财报之下，三道结构性高墙困住区域乳企天花板
权力平稳交接后，菊乐递交的最新财报营收、利润数据表现稳健，表面经营基本面向好，但撕开财报外衣，三大结构性短板无法回避，也是上市委现场问询的核心焦点。
1、单品依赖症严重，全靠酸乐奶“一条腿走路”
酸乐奶是菊乐的王牌，也是困住企业发展的枷锁。报告期内，含乳饮料营收占比始终维持在58%以上，公司过半营收完全依赖这款经典老单品。
本该扛起第二增长曲线的发酵乳鲜奶业务，营收与营收占比连续多年持续下滑，新品无力接棒、老品逐渐老化，产品矩阵极度失衡。风险已经率先在大本营爆发：2025年，成都核心市场含乳饮料收入首次出现负增长，基本盘开始松动，单一爆款红利彻底见顶。
2、地域高度固化，七成收入死守四川，全国化彻底遇阻
典型区域乳企通病，在菊乐身上体现得淋漓尽致。2025年公司72.31%营收依旧来自四川省内，业务高度绑定成都及川内市场，省外市场几乎毫无话语权。
公司并非没有尝试破圈外拓，2020年重金收购黑龙江惠丰乳品，计划北上布局东北市场，补齐全国版图。但这场跨区域扩张彻底失败，北方市场水土不服、渠道运营不畅，收购项目未能达成预期目标，全国化战略全面停滞。
3、牦牛奶小众赛道难救主，远水解不了近渴
为摆脱单品与地域双重困境，菊乐提前十年布局高原牦牛乳产业链，落地红原县生产基地，2024年正式推出圣舟牦牛乳制品，瞄准高端特色乳业赛道。
但牦牛奶属于极小众细分品类，受众圈层狭窄、供应链稳定性差、消费者教育成本极高、渠道铺设成本昂贵，短期无法贡献可观营收，只能作为品牌加分项，不能成为业绩增长支柱，无法解决企业当下的经营焦虑。
募资争议拉满：手握10亿现金还上市要钱？扩产产能无处消化
本次北交所IPO，菊乐计划募资5.52亿元，对比2023年主板上市13.63亿元的募资计划，募资额度直接砍半，同时砍掉了此前牧业养殖、大型基地扩建两大重资产项目，是贴合行业寒冬的务实让步，但依旧遭到市场强烈质疑。
本次募资资金用途明细：
1. 2.78亿元：温江乳品生产基地改扩建，新增12万吨乳制品产能；
2. 1.79亿元：全域营销网络数字化升级；
3. 0.55亿元：产品研发体系升级；
4. 0.38亿元：内部信息化系统建设。
市场最大争议核心：菊乐根本不差钱。截至2025年末，公司账面货币资金6.52亿元，叠加3.15亿元交易性金融资产，企业准现金储备接近10亿元，远超本次募资总额。
与此同时，上市冲刺三年间，菊乐持续大手笔分红，累计现金分红金额高达9711万元。一边手握充沛现金流、持续回馈股东分红，一边登陆资本市场公开募资扩产，矛盾的资本动作引发广泛质疑。
叠加当前全国乳制品行业原奶过剩、整体产能富余、消费需求持续疲软的大环境，行业普遍去产能、控规模，菊乐逆势新增12万吨产能，未来产能消化难题无解，也成为本次上市委现场问询的重中之重。
行业缩影：靠情怀活下去，却难靠情怀做大
菊乐的困境，是全国所有本土区域乳企的共同缩影。
依托地方消费者童年情怀、深耕本地线下渠道、稳固区域供应链，地方乳企可以安稳守住属地市场，小而美持续盈利，活得十分安稳。但一旦想要走出省份、走向全国，就会直面全国性乳企降维打击，同时受限于产品老化、品牌力不足、渠道成本攀升，几乎很难突围。
资本市场从不认可地域情怀，只认可持续增长能力。一瓶酸乐奶吃三十年，是菊乐的护城河，也是困住企业发展的牢笼。
文末结语
八年五闯，菊乐终于熬过漫长黑夜成功过会，但这不是终点，而是全新考验的开端。
接下来，菊乐需要向资本市场回答三个核心问题：如何摆脱对酸乐奶的单一依赖？如何真正突破四川地域天花板？如何在行业产能过剩背景下，消化新增产能、兑现业绩增长预期？
守住四川情怀容易，走出蜀地、长成全国性乳企，才是这家老牌川企真正的硬仗。
文末热议
你小时候喝过菊乐酸乐奶吗？你觉得地方老牌乳企，到底有没有机会突围全国市场？欢迎评论区留言讨论。