电建新能抢到船票

日期：2025-09-25 16:56:42 / 人气：28

2025年9月11日，中国电建新能源（简称“电建新能”）首次公开发行申请获正式受理。招股文件显示，发行方拟募集资金90亿，新股数量介于扩大后总股本的10%~25%。截至2025年3月末，电建新能控股装机容量21.25GW，其中风电9.9GW、光伏11.36GW。

回望2021年5月三峡能源（SH：600905）招股时，其控股装机容量为11.9GW，其中风电6.9GW、光伏4.77GW，彼时募集资金227亿，发行市盈率28.87倍。四年后的电建新能，装机容量较当年三峡能源高了将近一倍，IPO募集金额却仅为三峡能源的40%。最近几年，新能源标的估值普遍处于低谷，电建新能没赶上好时候，但也不能再等。

顽强“咬住”：装机容量奋力追赶

三峡能源是集团的电力投资板块，截至上市前，其装机容量其实不如中国电建的电力投资板块——2019年三峡能源营收89.6亿，电建投资板块营收达188.6亿，前者仅为后者的48%。但三峡能源的布局更胜一筹。

截至2020年9月底，三峡能源控股装机容量为11.9GW，其中风电6.9GW、光伏4.77GW、中小水电0.23GW；根据中国电建《2020年年报》，2020年底其控股装机容量16.1GW，其中风电5.3GW、光伏1.3GW、水电6.4GW、火电3.2GW。若仅看风电/光伏，电建电力投资装机容量约为三峡能源的42%。

三峡能源于2019年6月26日完成股改，总股本200亿（三峡集团持有140亿），2021年5月以2.65元/股发行85.7亿股，募集资金净额达227亿。上市融资后，三峡能源装机规模迅速扩张，2022年达到26.5GW，其中风电、光伏分别为15.9GW、10.3GW。

而电建新能（即电力投资板块）仅包含风电、光伏（未装入水电、火电），2022年末装机容量9.05GW，仅为三峡能源的34.1%，其中风电、光伏分别为7.2GW、1.9GW。在三峡能源获得220多亿宝贵资金后，装机规模落后的电建新能靠自有资金咬牙紧追，2023年还从工银金融、南网双碳、太平人寿等10家机构获得76.25亿增资。

急起直追靠光伏

自2023年起，电建新能与三峡能源的差距显著缩小。2023年，电建新能装机容量增至15.2GW，相当于三峡能源的37.8%，其中风电、光伏分别为7.9GW、7.2GW；2024年，装机容量进一步增至21.2GW，相当于三峡能源的44.1%，其中风电、光伏分别为9.9GW、11.3GW。

以2022年数值为基准，到2024年末，电建新能风电、光伏、总装机容量指数分别增至137、605、234，即风电增长37%、光伏增长505%、总装机增长134%。风电对总装机容量增长的贡献率为22.2%，光伏的贡献率则高达77.8%。

利用小时数“吃亏”：发电量差距缩小有限

电建新能发电量与三峡能源的差距虽也在缩小，但远不及装机容量显著。2022年，电建新能发电量165亿千瓦时，相当于三峡能源的34.1%，其中风电、光伏分别为145亿千瓦时、20亿千瓦时；2023年发电量增至194亿千瓦时，相当于三峡能源的35.2%，其中风电、光伏分别为162亿千瓦时、32亿千瓦时；2024年发电量增至255亿千瓦时，相当于三峡能源的35.7%，其中风电、光伏分别为165亿千瓦时、90亿千瓦时。

以2022年数值为基准，到2024年底，电建新能风电、光伏、总发电量指数分别增至114、461、155，即风电增长14%、光伏增长361%、总发电量增长155%，风电和光伏对总发电量增长的贡献率分别为21.9%和78.1%，与装机容量格局相同。

2024年，电建新能装机容量相当于三峡能源的44.1%，发电量却仅相当于35.7%，主要原因是利用小时数“吃亏”，尤其是风电利用小时数显著低于三峡能源。2024年，三峡能源风电、光伏利用小时数分别为2343小时、1330小时，而电建新能分别为2028小时、1388小时。三峡能源风电占装机容量的比例高达60%，比电建高13.3个百分点，且风电利用小时数还多315小时。2024年，三峡能源风力发电量比电建新能多287亿千瓦时，光伏发电量多164亿千瓦时。

梳理来看，近年光伏产品价格跳水，电建新能抓住机会缩小了总装机容量与三峡能源的差距，但光伏利用小时数远低于风电，因此电建新能装机容量追上10个百分点，发电量仅追上1.6个百分点。

错过不少“政策红利”：售电收入差距反增

在电建新能装机规模奋力追赶的这几年，其售电收入与三峡能源的差距却在增大。2022年，电建新能售电收入80亿，相当于三峡能源的34%，其中风电收入64.9亿、光伏12.4亿；2023年售电收入86.7亿，相当于三峡能源的33.2%，其中风电收入70亿、光伏15.9亿；2024年售电收入97.5亿，相当于三峡能源的33.5%，其中风电收入67.9亿、光伏28.2亿。

2022年到2024年，电建新能装机容量从三峡能源的33.1%增至44.1%，售电收入却从34%跌至33.5%。2024年，电建新能风电、光伏上网电价分别为0.42元、0.32元，同期三峡能源分别为0.453元、0.367元。每瓦装机容量售电收入是利用小时数与上网电价的乘积，电建新能比三峡能源低了一大截。

以2024年为例，三峡能源每瓦风电装机容量收入约为0.95元（装机容量取年初、年末平均值），电建新能为0.76元，落后19.5%；三峡能源每瓦光伏装机容量收入约为0.41元，电建新能为0.3元，落后26.3%。

造成这种局面的根本原因是电建新能“动手晚了”。在国家对新能源的政策优惠不断退坡过程中，普遍采用“老项目老办法、新项目新办法”原则，项目越早，上网电价越高。2017年三峡能源非市场化交易占比约70%，风电、光伏单价分别为0.53元、0.99元；2019年前三季，光伏非市场化交易单价降至0.69元，风电单价反而升到0.56元。2019年三峡能源非市场化交易电量118亿千瓦时，2022年增至279亿千瓦时，2023年微降至275亿千瓦时，2024年增至290亿千瓦时，占比高达41.4%，即三峡能源上市后仍有享受政策红利的项目陆续竣工发电。电建新能虽未披露相关数据，但从售电单价看，吃到的政策红利明显少于三峡能源。

议价能力不相上下：项目获取能力相近

电力投资的核心是投建发电项目、形成固定资产，主要成本是折旧。随着电价市场化程度提高，面对共同市场价格时，决定盈利能力的关键指标是“单位装机资产原值（机器设备原值/运营装机容量）”和“折旧率（本期折旧/机器设备原值）”，原值高则折旧负担重，折旧率高则是先苦后甜。

新能源工程定价受地质/气候条件、技术复杂程度、电网接入条件、项目需求、设备价格等多种因素影响，单位造价差异巨大。三峡能源招股文件披露，光伏项目在0.98元/瓦至8.1元/瓦之间，风电项目在1.33元/瓦至8.8元/瓦之间；电建新能招股文件披露，上市前采购光伏、风电项目价格区间分别为1.16元/瓦~5.71元/瓦和1.66元/瓦~7.79元/瓦。

截至2025年3月末，电建新能单位装机资产原值为4.62元/瓦；截至2025年6月末，三峡能源单位装机资产原值为4.96元/瓦；行业中位数为5.53元/瓦。两家均低于行业中位数，电建新能略有优势。2024年，电建新能、三峡能源机器设备折旧率分别为5.65%、5.56%。

电建新能与三峡能源单位装机资产原值高度相近，说明两家识别、获取优质项目的能力不相上下，但因三峡能源起步早，规模遥遥领先。

资产方面的估值线索：未来增长潜力初现

除财报披露的过往营收、利润外，资产和在建工程规模对未来利润的边际影响更大，是估值的重要线索。

家底儿：机器设备账面值差距显著

机器设备是发电企业的“摇钱树”，既然两家单位装机资产原值相差不大、折旧策略雷同，看账面值就能粗略估算盈利能力。截至2025年3月末，电建新能机器设备账面值为625亿；三峡能源截至6月末的机器设备账面值1685亿，电建新能大致为三峡能源的37%。账面值与原值的比例即设备“成新率”，目前两家均为“七成半”，电建新能机器设备账面值与三峡能源的“鸿沟”短期内尚无填平迹象。

在建工程：电建新能奋力扩张

机器设备原值主要来源于购置和在建工程转入，因行业特性，电建新能、三峡能源均以在建工程转入为主。截至2025年3月末，电建新能在建工程307亿，相当于原值的33%；截至2025年6月末，三峡能源在建工程692亿，相当于原值的31%。2023年，电建新能在建工程相当于原值的52%（两年翻倍的力度），同期三峡能源仅为29%，显然电建新能在奋力追赶。

随着IPO募集资金到位，电建新能将发起新一轮规模扩张，但三峡能源也不会停滞。综合来看，电建新能合理估值约为三峡能源的40%，约480亿；若市场反响热烈，市值有可能超过600亿。IPO稀释后，中国电建持有电建新能股权（不低于60%）价值在290亿至360亿之间，相当于当前市值的30%至37%。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

作者：沐鸣娱乐